事件：公司公布2014年中报,公司上半年共实现营业收入61.81亿元,同比增长11.46%;营业利润12.67亿元,同比增长17.98%,其中归属于母公司所有者净利润10.48亿元,同比增长24.36%。综合毛利率41.99%,较上年同期提升1.76个百分点,全面摊薄每股收益0.52元,基本符合我们的预期。其中第二季度单季度实现收入32.78亿元,同比增长11.31%;营业利润6.89亿元,同比增长17.10%,归属母公司所有者净利润5.76亿元,同比增长27.71%,全面摊薄每股收益0.29元,综合毛利率41.54%,同比增加0.53个百分点。  

    点评：

    收入增长13%符合预期,国内外市占率继续提升。  

    2014年上半年公司汽车实现收入59.72亿元,同比增长13.00%。其中国外市场收入20.2亿元,同比增长15.84%。国内市场收入39.5亿元,同比增长11.56%,高于国内汽车产业9.60%的产量增速。公司国内汽车玻璃市占率超过60%,我们估计国内收入增速继续好于下游的主要原因在于高价值产品占比上升以及公司主要下游乘用车行业景气度(上半年产量同比增长12%)仍然较高。  

    盈利能力提升来自毛利率小幅上升与汇兑损益。  

    2014年上半年公司成本费用率79.58%,比去年同期的80.89%降低1.31个百分点,比年度计划的80.30%降低0.72个百分点。盈利能力提升主要来自:1、公司2014年上半年毛利率41.99%,同比提升1.76个百分点,其中二季度单季度毛利率41.54%,同比提升0.53个百分点。二季度原材料价格稳定,重庆万盛浮法项目自2012年下半年投产后,报告期内自配率稳定在约80%,毛利率提升来自与规模提升与产品结构改善。2、财务费用率1.57%,同比下降0.89个百分点,主要由于汇兑损益从上期的3200万元下降到-950万元。公司报告期三费率约20.87%,同比上升0.47个百分点。其中费7.2亿元,费用率11.62%,上升1.28个百分点,主要由于研发投入持续增长(2.3亿元,+55%),而员工薪酬2.3亿元,增速放缓至13%。没有延续过去几年人工成本连续大幅增长的态势。  

    海外项目有序进行。  

    上半年公司俄罗斯汽车玻璃项目已完成大众、通用、日产认证,进入转产切换阶段;美国汽车玻璃项目用地、厂房等前臵工作完成,公司并于7月17日与公司签订协议,购买其位于美国伊利诺伊州的二条浮法玻璃生产线资产,并计划对其进行升级改造成二条汽车级优质浮法玻璃生产线。公司目前海外市占率较低,北美、俄罗斯市占率分别约为7%、15%,且配套AM市场较多。公司海外建厂进展加快将增强公司相应速度,拓展公司在全球OEM市场占比。  

    盈利预测与估值:预计海外配套份额持续提升,维持“增持”评级。  

    暂不计算H股发行的摊薄影响,我们维持对公司2014年、2015年和2016年的每股收益分别为1.07元、1.07元和1.24元的判断,海外业务拓展的费用可能在2015年体现。按2014年7月29日的收盘价9.99元计算,对应动态市盈率为9倍、9倍和8倍,按照2013年6月30日的每股净资产3.94元计算,最新市净率为2.39倍。我们预计未来3年的净利复合增长率为9%。公司所在行业竞争结构清晰,公司在其细分行业竞争力远超对手,标的在A股市场具有稀缺性。基于海外配套份额提升的前景与节奏,以及相应项目的风险回报权衡,结合H股上市的影响,我们将维持公司“增持”的投资评级。  

    风险提示。  

    1.国内乘用车销量大幅下滑2.出口市场风险以及美国、俄罗斯项目进展未能按计划进行3.主要原材料价格反弹